满则亏!华润医药控股的满贯集团该如何面对盈利腰斩?

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发布时间:2020-03-31 23:17:58
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香港中成药分销商满贯集团公布,于2020年3月30日至4月3日期间招股,计划发售1.92亿股,招股价为1.48港元至1.52港元,集资额最多为2.92亿元,一手(2000股)入场费3071元。

据招股书,该公司是香港第三大中成药分销商,提供120个大健康及生活产品品牌的销售和分销,主要分销第三方品牌,不足10%的收入来自自营品牌“Boost&Guard(BG博健科研)”、“和汉”及“金门”。

其主要壁垒是产品品牌及组合的齐全和优势产品的独家分销权,2017、2018及2019财年,销售拥有独家权利的品牌产品所产生的收入分别约为1.935亿港元、2.774亿港元及2.621亿港元,分别占总收入的52.8%、40.0%及37.4%。

2019年2月,满贯集团曾获华润医药投资,并签下了有关三年溢利的对赌协议,2018年对赌目标险险完成,2019年溢利却几乎腰斩,2020年,不得不背负对赌压力的满贯集团开始招股。这个有故事的中间商,值得买吗?

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未来增长难料

满贯集团起家于优势的中成药产品,创始人王嘉俊曾在恒安药业任职,在任职期间与香港多家中成药分销商保持联络,此时构建的人脉网络和行业任职,使满贯集团一成立就能够与优势的中成药品牌商,由此获得零售商的青睐,并进一步扩大公司的供应商和客户网络。

中成药一直是满贯集团的主力产品,但在2019年,保健产品收入首次超过中成药收入,占比分别为41%和38.2%。从招股书披露的毛利情况可以看出,保健产品始终是满贯集团毛利率最高的产品品类,且相对于药品,保健品的消费频次更高,下游零售端的需求也更具有持续性。

从招股书中可以看出,满贯集团的毛利率一直在降低,官方说法是为了扩大本公司产品组合系列,采购多一些溢利率低的保健产品,来满足客户需求和市场需要,以及对下游的折扣和返利。但不可否认的是,作为中游分销商,满贯集团难以长期维持较高的毛利率。

此外,收入占比最高的中成药和保健产品,其香港分销市场的增速却非常缓慢,香港中成药分销行业的增速预计为2.7%,香港保健产品分销行业的预计增速则只有2.4%。

这样的市场增速,满贯集团在其中排位只在第三,市场预期不会给出太高的估值。

此外,满贯集团过于下游的单一大客户,其在2019财年向第一大客户万宁销售产生4.27亿港元收入,占总收入60.9%的比重,这一数字报告期内始终超过60%。

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背后资本是助力还是压力?

2019年2月15日,华润医药曾以1.63港元的每股价格投资满贯集团,投资后持有25%的股份,此次融资后预计将被稀释到占比18.99%。结合华润医药的自营产品和销售渠道(超过840家零售药房)网络来看,这笔投资意在扩大自营品牌在港的分销渠道以及丰富自有渠道的产品线。

但1.63港元的成本价放在现在看,仍然明显偏高,满贯集团此次募资的每股发售价区间为1.48港元至1.52港元,华润医药这笔投资将浮亏7.24%至10.14%。但对于一笔战略投资,单纯看财务上的利弊是不足够的,倘若满贯集团的分销渠道体系和供应链体系能够顺利融合,账面上一点浮亏算不得什么。

此外,华润医药也并未冒险,给这笔投资加了一项对赌的“保险”。据招股书,2019年2月19日,满贯集团承诺2018年净溢利达到1.0078亿港元,且2019-2020年两个年度实现经审核综合净溢利2.74亿港元。

2018年的净溢利1.009亿港元,对赌目标算是险险达成,后面两年的情况则不是非常乐观了。2019年,满贯集团年内溢利仅为5451.6万港元,对赌的压力全都被放在了2020年,这一年年内溢利要达成约2.20亿港元,才可以避免巨额补偿赔付。

2019年溢利几乎腰斩的满贯集团,要达成这一目标,只能依赖于向增长更高的内地市场扩张了。与华润医药的战略合作到底如何演化?还需要进一步的业绩数据说话了。

内容来源: 格隆汇新股

作者 | 图瓦西

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