巨子生物递表，“胶原蛋白”暴利生意或有隐疾

最近几年，在颜值经济的刺激下，功能性护肤赛道已经跑出了多只独角兽，像玻尿酸行业龙头玩家华熙生物市值一度突破千亿大关。

热度爆棚下，近日，网红“医美面膜”可复美、可丽金的所属公司——Giant Biogene Holding Co.Ltd（以下简称：巨子生物）也向港交所递表，高盛、中金公司担任联席保荐人。

据《每日财报》了解，作为胶原蛋白领域的明星公司，巨子生物独有的“重组胶原蛋白技术”是其主要光环，这也吸引了一众资本。但身处医美细分赛道，巨子生物虽然拥有不俗的毛利率和现金流，却也尚存多处“瑕疵”，其真正投资价值或“成色平平”。

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业绩优秀却存风险

对于胶原蛋白赛道，可以细分为重组胶原蛋白和动物源性胶原蛋白。前者由人工基因合成，后者则是从动物组织中提取。相比之下，重组胶原蛋白有生物兼容性更高、漏检病原体隐患风险更低以及可进一步加工优化等优势。

巨子生物主营胶原蛋白类的皮肤护理产品，拥有独家“重组胶原蛋白技术”。而相较于公司本身，爱美人士对其旗下的皮肤护理产品或更为熟悉，比如在小红书拥有3万多条相关笔记的“可复美”（一款网红面膜）。

多年以来，被行业称为秘密宝钥的胶原蛋白在女性群体中风靡。据相关数据显示，2019年全球胶原蛋白市场规模达153.56 亿美元，预计2027年达到226.22亿美元，2016-2027年复合增长率将达5.42%。

浙商证券认为，我国医用皮肤修复敷料、化妆品等行业正处于快速发展的阶段，较高的利润率水平、广阔的市场发展空间已吸引众多企业进入本行业，行业技术更新迭代加快，竞争有可能进一步加剧。

行业范围内，今年4月华熙生物以2.33亿元收购益而康生物，正式进军胶原蛋白赛道。益而康生物旗下拥有胶原蛋白海绵、人工骨两款三类医疗器械产品以及胶原蛋白保湿面膜等多款护肤品。此外，创尔生物也在今年提交了北交所上市辅导备案材料，旗下拥有知名品牌创福康与创尔美。

群雄逐鹿之下，巨子生物的业绩毫不逊色。其招股书显示，公司2019至2021年分别实现营收9.57亿元、11.90亿元、15.52亿元，累计增长62.1%。同期应对的净利润分别为约5.75亿、8.26亿、8.28亿元。单就数据而言，业绩值得肯定。

不过《每日财报》注意到，巨子生物主营业务涉及医疗器械领域，而国家对医疗器械行业实行严格的分类管理和生产许可制度。如果未来产业政策、行业准入政策、监管规定以及相关标准发生变化，则对公司不利。

此外，巨子生物旗下“可复美”的“械字号”医用敷料仅有3款，包括两款面膜状和一款乳液状，其中一款宣称“第一类医疗器械”的液体敷料，根据国家药监局最新规定，实际上已不属于“械字号”。

在监管方面，国家药监局发文，在《一类医疗器械产品目录》中删除“液体、膏状敷料”相关条目。另外，“成分不具有药理学作用、所含成分不可被人体吸收的液体、膏状敷料(不包括凝胶)拟均按照II类器械监管”。

这就意味着，“械字号”的医用敷料产品拿证门槛将更高。而在上述趋势下，巨子生物的业绩表现或存在难以持续的风险。

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没有研发支撑的高毛利

《每日财报》发现，在巨子生物产品结构上，虽然拥有8个主要品牌、105项SKU，但其高度依赖拳头产品“可复美”和“可丽金”，这两者就贡献了公司超80%的营收。

（图源：招股书）

数据显示，2019年至2021年，两个主要品牌护理产品销售额分别占公司总收入的80.6%、82.4%以及91.7%，功能性食品及其他的收入占比分别为10.9%、9.9%及3.2%。

而进一步对比巨子生物旗下的这两大品牌可以发现，虽然品牌定位不同，但却有着共同特性——贵。

招股书显示，2019-2021年巨子生物的毛利率分别为83.3%、84.6%和87.2%，领先于同行的敷尔佳、创尔生物。2018年以来，敷尔佳毛利率水平在77%左右，创尔生物过去五年的毛利率在79%-84%上下浮动。

（图源：天猫APP）

在天猫上，可复美类人胶原蛋白敷料面膜5片售价高达198元，平均一片近40元，单片价格可以购买不少品牌一整盒面膜。与此同时，“可丽金”的销售价格也不便宜，在天猫上类人胶原蛋白喷雾150ml装，折后212元；抗皱紧致精华30ml装，折扣后318元。

事实上，“可复美”和“可丽金”在没有副作用的前提下是否有效果到目前为止还没有确切答案。

在研发上，招股书显示，2019至2021年公司的研发投入分别为1140万元、1338.1万元和2495.4万元，占营业收入的比例仅为1.19%、1.12%和1.60%。

与之相比，华熙生物、贝泰妮的研发投入均是上亿元级别。2021年，华熙生物、贝泰妮的研发投入分别为2.84亿元和1.13亿元，在总营收中占比为5.75%和2.99%。如此算下来，巨子生物的研发投入只有这两家同行的零头。

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不缺钱的融资

在2021年末，巨子生物完成重磅融资，投资方汇集了高瓴、CPE源峰、金镒资本、国开创新资本等一众一线机构，若以交易对价和持股比例计算，巨子生物IPO前的估值超193亿元人民币。

但《每日财报》发现，巨子生物不光造血能力强，而且账上并不缺钱。其2021年底持有的现金和现金等价物为71.03亿元，来自融资所得的现金净额为44.76亿元。

据悉，2019—2021年，巨子生物录得的应付股息分别为人民币3.97亿元、19亿元及3.68亿元，应付股息总额为26.65亿元。而同期，巨子生物三年累计经调净利润为20.84亿元。

可见，一方面自身拥有超强的造血能力，毛利率高达80%以上，合计派息26.65亿元。另一方面，公司账上也不缺钱，所以此次巨子生物寻求上市的动机确实耐人寻味。

此外，巨子生物的收入中很大一部分都来自关联方。据招股书显示，西安创客村（以下简称“创客村”）在近三年一直都位列其第一大客户，占总收入的比重分别为52.2%、49.3%、29.3%。

（制图：每日财报）

要知道，巨子生物董事会主席严建亚以及该公司的附属公司（陕西巨子生物技术）为创客村于2015年注册成立时的唯一股东。

严建亚2017年9月将其在创客村的所有权转让给张兵，张兵为创客村的股东，且曾自2009年9月至2020年5月为西安巨子生物的董事。陕西巨子生物技术于2017年9月将其在创客村的所有股权转让给马晓轩，马晓轩为西安创客村的股东、董事及总经理，曾任西安巨子生物的总经理，于2019年5月从巨子生物辞任。

总结一下，爱美之心人皆有之，这是巨子生物成功的关键，也是各大厂商以及未来入局者的机会。但就投资角度而言，若其成功上市，到底是风险大还是未来的β大，那就要看投资者自身的打量了。

内容来源： 投研观察  凤凰财经