毛利率不断走低，华天科技的暴涨合理吗？

投稿来源：英才杂志

从去年股价最低点3.64元到今年最高点17.5元，华天科技(002185.SZ)借着半导体行业复苏的春风，赚足了投资者的目光。

至于投资者对其热情高涨的原因，主要是由于半导体行业需求复苏带来的发展前景预期。据统计，2019年第四季度全球智能手机出货量同比增长2%，达到4.011亿部，摆脱了连续两年的下降。并且包括台积电在内的半导体代工龙头纷纷加大了2020年资本开支，从某种程度上讲侧面印证了半导体需求开始复苏。

虽然前景可期，但是至少目前华天科技的业绩并没有所体现。根据公司所发布的2019年业绩快报，公司去年实现营业收入81.05亿元，同比增长13.80%；归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比下降23.66%。

股价高涨的背后公司业绩却 波澜不惊 ，华天科技的股价是否已经透支了投资者的想象空间呢？

不好做 的生意

在半导体产业链中，封测环节的毛利率最低，而且最近几年有不断下降的趋势。

半导体封装测试是指将通过测试的晶圆按照产品型号及功能需求加工得到独立芯片的过程。半导体封装的作用包含对芯片的支撑与机械保护，电信号的互连与引出，电源的分配和热管理。

半导体封装测试是IC制造过程中的后段制造环节，通常由设计厂商统筹指派晶圆代工制造与封装测试厂商。因此封测环节需求端受设计厂商订单影响，供给端受代工产能扩张匹配影响。

处在半导体产业链不同位置的公司，由于其商业模式也决定着这家公司的赚钱能力。在产业链中像高通这类半导体设计公司毛利率基本能达到65%左右，半导体制造公司例如台积电的毛利率能达到47%左右，半导体设备公司的毛利率也很高，如ASML的毛利率能达到45%。

不过相较上述公司，处在封测环节的公司就没有这么 幸福 。不得不说，封测行业的发展史，是相关公司毛利率不断走低的发展史。在2006~2008年期间，是封测行业相关公司的 甜蜜期 ，当时行业老大日月光的毛利率基本能接近30%，国内封测厂商长电科技、通富微电（002156.SZ)、华天科技（600584.SH) 的毛利率基本能达到20%以上。在2008年之后，由于经济危机导致半导体行业整体萎靡，封测环节的相关公司更是难以独善其身。从2015年开始，由于竞争加剧，封测行业库存积压，毛利率整体下行。

这一点完整体现在了A股相关上市公司的财务报表上。据统计，长电科技的毛利率从2010年的24.46%下降到2019年前三季度的10.43%；华天科技的毛利率从2010年的23.09%下降到2019年前三季度的14.41%。

从市占率来看，排名第一的是日月光，市占率约为22%。A股上市公司长电科技、通富微电、华天科技分别排名第三、第六、第七，市占率为别为16.8%、5.9%、5.4%。值得注意的是，虽然目前华天科技在A股三家封测行业上市公司中市占率最低，但是其估值却比其它两家稍高。目前，长电科技、通富微电、华天科技的市销率分别为2.3、4.43、5.56。

虽然半导体行业最近复苏趋势猛烈，但是年初疫情的影响又给这个行业增加了几分不确定性。受设计、代工周期影响的封测环节，其相关公司能否顺利度过这一关呢？

巨额并购的背后

也许是出于对半导体行业未来的看好而选择扩张，但不可否认的是，目前封测行业自身的压力以及公司并购带来的后患也不可忽视。

2018年9月，公司以及华天电子集团宣布以不超过18.17亿林吉特（约合人民币29.92亿）收购全球知名的马来西亚半导体封测厂商Unisem（友尼森）75.72%流通股，其中，公司收购最高比例为60%，收购对价不超过14.4亿林吉特（约合人民币23.71亿元）。

2019年1月18日本次收购完成交割，共收购 Unisem 股份数约4.29亿股，占Unisem流通股的58.94%，Unisem自2019年1月31日起纳入公司合并范围。

据悉，Unisem公司成立于1989年，1998年在马来西亚证券交易所主板上市，在马来西亚霹雳州怡保、中国成都、印度尼西亚巴淡设有三个集成电路封装基地，拥有Bumping、SiP、 FC、MEMS等封装技术和生产能力，封装的产品主要应用于射频及汽车电子领域，在欧美市场拥有相对较强的客户资源优势，欧美客户的收入占比在60%以上。

但刚刚完成收购Unisem之后，标的公司业绩就开始 变脸 。根据公开信息，Unisem 2019年前三季度营收9.31亿林吉特，同比下降8.6%，净利润0.17亿林吉特，净利率1.8%，较往年有较大下降。

不单如此，并购完成后华天科技的商誉从2018年年报0.19亿激增至2019年三季度8.03亿。而根据公司财务报表，公司2019年三季度净利润1.9亿元。如果并购标的业绩进一步恶化，商誉减值风险不容小觑。

根据公司发布的2019年业绩预告，公司去年归属于上市公司股东的净利润2.98亿元，同比下降23.66%。对于这一点，华天科技表示是由于受2019年上半年行业深度调整以及公司要约收购Unisem股份所新增银行贷款引起财务费用上升导致。因此，至少目前来看收购Unisem确实拖累了业绩。

当然，近些年华天科技扩张的步伐不只是收购Unisem，在产能扩建上也是快马加鞭。

2018年7月6日，公司宣布拟在南京投资新建集成电路先进封测产业基地项目，项目总投资80亿元，分三期建设，主要进行存储器、MEMS、人工智能等集成电路产品的封装 测试。2019年1月，华天南京开工建设，目前正在进行厂房和动力配套等基础设施建设。

也许华天是出于对半导体行业未来的看好而选择扩张，但不可否认的是，目前封测行业自身的压力以及公司并购带来的后患也不可忽视。