私募圈的“另类黑马”：亏本却现186%涨幅，一场净值计算“游戏”
摘要：涨幅超100%的私募黑马，收益异常亮眼。净值直线上升的背后，却是产品结构变化导致的计算问题。
近期，股票型私募排行榜出现一群“黑马”，年初以来净值走势直线“上蹿”。
这类产品是上市公司的员工持股计划，并以集合资金信托计划或集合资产管理计划为载体的非公开募集产品（以下简称“员工持股资管计划”）。
值得注意的是，随着近期A股快速上涨，员工持股资管计划的净值快速攀升，但有的产品涨幅远远超过对应上市公司股价上涨幅度。
持股计划“变身”私募产品
中国基金业协会系统显示，总计有13只属于“私募基金产品”类别的员工持股资管计划，由证券类私募担任投顾，且正处于运行中。
不乏头部私募机构参与其中，比如清和泉资本担任“中海信托-美年健康员工持股计划集合资金信托计划”的投顾机构。
实际上，上市公司员工持股计划分为两种情况：1）上市公司选择自主管理，2）上市公司将其委托给券商资管、信托公司等具有资管资质的机构。其中，部分信托公司是通道角色，产品由证券类私募担任投顾。
上述第二种情况中，员工持股资管计划属于非公开募集产品，三方机构则将净值变化统计在多头私募类别中。
据朝阳永续，名为含有“员工持股”的股票多头产品120只左右，包括存续中和已终止的产品，成立时间跨度为2014年12月至2018年9月。
杠杆结构不再，净值走势直线“上蹿”
如上图所示，我们列出了年内收益靠前的10只员工持股资管计划，并与所属上市公司股价变化进行对比。
可以看出，兴业信托-克明面业1号的年内收益高达186.61%，但1月1日-3月15日期间克明面业股价涨幅仅15%。
值得一提的是，克明面业还有一个2号持股计划资管计划，年内收益13.27%，与公司股价涨幅基本持平。
为何出现如此大的收益“分化”？
翻看历史公告，克明面业第一期持股计划在2017年5月完成买入，成立目的是深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性。当时的成交均价为16.64元/股，通过兴业信托成立为信托计划。
信托计划的结构安排为：按照不超过2:1的比例设立优先级份额和劣后级份额，持股计划的公司员工认购全部的劣后级份额，公司控股股东对优先级份额的本金以及年化收益提供连带担保责任。
值得注意的是，3月15日克明面业收盘价为14.31元/股，仍不及克明面业1号16.64元/股的成交均价，价格出现倒挂。
但克明面业1号净值表现却格外亮眼。
2018年12月28日，兴业信托-克明面业1号净值为0.8971，但从2019年1月11日净值更新为2.2104，涨幅超145%。1月11日-3月15日期间，克明面业1号净值涨幅为16.3%，与同期股价涨幅基本一致。
对于净值的突然异动，克明面业相关人士对华尔街见闻回应，净值上涨是因优先级份额被注销所致。由于优先级份额被注销后，产品名下股票资产没有变动，但受益份额由2.7亿减少至0.9亿，计算公式中的分母减少，从而导致净值上涨。
对于此前认购优先级份额的投资者情况，克明面业并未给出答案。
实际上，员工持股计划中的公司股票来源，主要是从二级市场购买、认购非公开发行股票两种形式。一般情况下，上市公司多以委托资管机构管理持股计划，其中券商资管管理的杠杆为1倍，信托承做这类结构化产品杠杆比例可放大到1.5-2倍，但2018年4月资管新规出台后，则需要遵守1倍杠杆。
如上文所述，克明面业1号以不超过2:1设立优先级份额和劣后级份额，可以想见在资管新规后受到一定影响。
该计划成立以来，公司股价持续下跌。理论上，改为1倍杠杆后，优先级则无法提供差额补足、增强资金等保本收益安排，特别是2018年净值在面值以下，优先级投资者无法盈利也无法保本。
实际上，A股其他上市公司的员工持股计划也遇到类似问题，但有不同“戏码”。
根据深交所互动易，3月11日投资者针对新纶科技的减持提出疑问，“第二期员工持股计划2019年5月才到期，最初买入成本25元，复权后12.5，算上资金成本，这次减持是亏损的。”
新纶科技回复称：“公司第二期员工持股计划即将到期，由于该员工持股计划通过信托产品进行了1:2的配资，由于信托政策变化，该配资无法续期，故只能于到期前进行正常减持。”
更多详细内容请关注微信公众号资事堂（微信ID：Fund2019）
近期，股票型私募排行榜出现一群“黑马”，年初以来净值走势直线“上蹿”。
这类产品是上市公司的员工持股计划，并以集合资金信托计划或集合资产管理计划为载体的非公开募集产品（以下简称“员工持股资管计划”）。
值得注意的是，随着近期A股快速上涨，员工持股资管计划的净值快速攀升，但有的产品涨幅远远超过对应上市公司股价上涨幅度。
持股计划“变身”私募产品
中国基金业协会系统显示，总计有13只属于“私募基金产品”类别的员工持股资管计划，由证券类私募担任投顾，且正处于运行中。
不乏头部私募机构参与其中，比如清和泉资本担任“中海信托-美年健康员工持股计划集合资金信托计划”的投顾机构。
实际上，上市公司员工持股计划分为两种情况：1）上市公司选择自主管理，2）上市公司将其委托给券商资管、信托公司等具有资管资质的机构。其中，部分信托公司是通道角色，产品由证券类私募担任投顾。
上述第二种情况中，员工持股资管计划属于非公开募集产品，三方机构则将净值变化统计在多头私募类别中。
据朝阳永续，名为含有“员工持股”的股票多头产品120只左右，包括存续中和已终止的产品，成立时间跨度为2014年12月至2018年9月。
杠杆结构不再，净值走势直线“上蹿”
如上图所示，我们列出了年内收益靠前的10只员工持股资管计划，并与所属上市公司股价变化进行对比。
可以看出，兴业信托-克明面业1号的年内收益高达186.61%，但1月1日-3月15日期间克明面业股价涨幅仅15%。
值得一提的是，克明面业还有一个2号持股计划资管计划，年内收益13.27%，与公司股价涨幅基本持平。
为何出现如此大的收益“分化”？
翻看历史公告，克明面业第一期持股计划在2017年5月完成买入，成立目的是深化公司经营层的激励体系，充分调动员工的积极性和创造性。当时的成交均价为16.64元/股，通过兴业信托成立为信托计划。
信托计划的结构安排为：按照不超过2:1的比例设立优先级份额和劣后级份额，持股计划的公司员工认购全部的劣后级份额，公司控股股东对优先级份额的本金以及年化收益提供连带担保责任。
值得注意的是，3月15日克明面业收盘价为14.31元/股，仍不及克明面业1号16.64元/股的成交均价，价格出现倒挂。
但克明面业1号净值表现却格外亮眼。
2018年12月28日，兴业信托-克明面业1号净值为0.8971，但从2019年1月11日净值更新为2.2104，涨幅超145%。1月11日-3月15日期间，克明面业1号净值涨幅为16.3%，与同期股价涨幅基本一致。
对于净值的突然异动，克明面业相关人士对华尔街见闻回应，净值上涨是因优先级份额被注销所致。由于优先级份额被注销后，产品名下股票资产没有变动，但受益份额由2.7亿减少至0.9亿，计算公式中的分母减少，从而导致净值上涨。
对于此前认购优先级份额的投资者情况，克明面业并未给出答案。
实际上，员工持股计划中的公司股票来源，主要是从二级市场购买、认购非公开发行股票两种形式。一般情况下，上市公司多以委托资管机构管理持股计划，其中券商资管管理的杠杆为1倍，信托承做这类结构化产品杠杆比例可放大到1.5-2倍，但2018年4月资管新规出台后，则需要遵守1倍杠杆。
如上文所述，克明面业1号以不超过2:1设立优先级份额和劣后级份额，可以想见在资管新规后受到一定影响。
该计划成立以来，公司股价持续下跌。理论上，改为1倍杠杆后，优先级则无法提供差额补足、增强资金等保本收益安排，特别是2018年净值在面值以下，优先级投资者无法盈利也无法保本。
实际上，A股其他上市公司的员工持股计划也遇到类似问题，但有不同“戏码”。
根据深交所互动易，3月11日投资者针对新纶科技的减持提出疑问，“第二期员工持股计划2019年5月才到期，最初买入成本25元，复权后12.5，算上资金成本，这次减持是亏损的。”
新纶科技回复称：“公司第二期员工持股计划即将到期，由于该员工持股计划通过信托产品进行了1:2的配资，由于信托政策变化，该配资无法续期，故只能于到期前进行正常减持。”
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